从七毛到两毛：凯恩斯主义还能走多远？
作者：赵晓
一件人人都在做的事
这两年，身边很多朋友在做同一件事：提前还房贷。
有人把攒下的存款拿去还贷，有人卖掉理财产品还贷，还有人宁可降低生活标准，也要先把房贷还掉。理由大同小异：存款利息越来越低，房价又看不清，与其让钱生那点利息，不如先把债还了，心里踏实。
这不是个别现象。央行数据显示，今年前三季度，住户贷款减少了1.03万亿元。也就是说，全国的老百姓加在一起，不但没有借新钱，反而在净还债。与此同时，前三季度人民币存款增加了20.76万亿元。钱在往银行里存，不往外花，也不往外借。
上一篇我留下一个问题：中国的M2等于美国、欧元区和日本三家之和，钱印了这么多，为什么人民币没有贬值，物价反而下跌了三年？
答案就藏在这件人人都在做的事里。钱印出来了，却没有动起来。它沉在存款里，躺在账户上，变成了一池静水。
立案：中国经济的三个阶段
要看懂这池静水，得先把时间拉长。我常把1949年之后的中国经济分成三个阶段。
第一阶段，政府统制的计划经济失败了。价格由计划定，生产由指令定，结果是短缺、低效和普遍的贫穷。
第二阶段，政府放权，市场经济崛起。农民有了土地经营权，企业有了定价权，民营经济从无到有。中国由此创造了三十年的高速增长。
第三阶段，从2008年前后开始，增长越来越依靠政府刺激：基建、地产、地方融资平台，一轮接一轮的信贷扩张。这就是凯恩斯主义刺激经济：需求不足，政府来补；增长放缓，信贷来推。
今天要问的是：第三阶段，还能走多远？我不想用观点回答这个问题，而是用三组数字。第一组看效率，第二组看总账，第三组看分账。
案情一：从七毛到两毛
先看效率。我做了一个最简单的计算：每年新增的名义GDP，除以当年新增的M2。它回答的是一个朴素的问题：每多放出一元钱，经济多长出多少钱？
结果很清楚。2006年到2008年，每新增一元货币，平均能带来七毛五的新增GDP。到了2023年到2025年，只剩两毛出头。三分之二的效率已经消失了。同一时期，M2与GDP之比从1.4倍升到2.5倍。钱越印越多，钱的力气越来越小。
这条曲线还在变陡。如果按二十多年的长期趋势往下画，它会在2040年代初碰到零；如果按2018年以来的速度往下画，不到十年就会碰到零。“归零”听起来像数学游戏，其实有现成的样子：货币还在增长，名义GDP却不再增长。日本泡沫破裂之后的二十多年正是如此。
曲线上还有一个细节，值得多看一眼。2017年到2019年，正是去杠杆最严厉的几年，M2增速压到8%左右，这个效率反而回升到五毛以上。这说明，效率的衰减不是自然规律，而是政策选择。信贷放得越松，每一元钱的产出就越低。
判词：钱越印越多，力气越来越小。每一元新增货币撬动的GDP，已从七毛多跌到两毛。
案情二：总账上，增长还跑得过利息吗？
效率下降，最终会落到一个更硬的判据上：r与g之差。
r是借钱的利率，g是收入的增速，这里用名义GDP增速。道理很简单：一个家庭如果收入的增长比贷款利息还慢，借新只够还息，债就会越滚越大。经济学家明斯基把这种状态叫做“庞氏融资”。
那么，中国整体上是不是已经到了这一步？答案可能出乎很多人意料：从全国总账看，还没有。
新发放企业贷款的加权平均利率，2023年12月是3.75%，2024年约3.35%，2025年12月降到3.10%。同期名义GDP增速分别约为4.6%、4.2%和3.9%。也就是说，增长仍然比利率高出0.8到0.9个百分点。只有2020年疫情那一年，名义增速只有2.7%，低于当时的贷款利率。
但这个结论要看清它是怎么来的。这不到一个百分点的余量，不是市场自然形成的，而是压出来的。央行把利率一路往下压，到2025年末，已有51%的贷款利率低于贷款市场报价利率。存款利率更低。g之所以还高于r，是因为r被按了下去。谁为此买单？储户。存款利息越来越低，等于每个存款人都在默默补贴借款人。这就是经济学上说的“金融抑制”，一种看不见的税。
还有一个数字说明问题。2026年9月末，政府债券余额同比增长13.7%，是名义GDP增速的两倍多。债务率还在上升，原因不是借新还息，而是为了维持增长本身，必须不断借新钱。刺激一停，g就会掉下来。
判词：全国账面上，增长还跑得过利息；但这是把利率按下去换来的，是储户在替借款人付账。
案情三：分账上，庞氏已是现在进行时
总账是平均数，平均数会掩盖问题。真正的问题在分账上，在城投和地方财政的账上。
联合资信对2180家发债城投平台的分析显示：2024年，超过四成的城投企业，一年的息税折旧摊销前利润，连当年利息的六成都覆盖不了。而且趋势在恶化：赚的钱足以付清全部利息的平台越来越少，连四成利息都付不起的平台越来越多。
换句话说，相当一部分城投平台，一年辛辛苦苦赚的钱，连利息的一半多都付不起，只能靠借新还旧。标普信评在报告里写得更直白：到期债券大概率可以通过借新还旧实现滚续。评级机构自己用的就是“借新还旧”这四个字。
利息的总量有多大？据测算，2023年城投付息在2.57万亿到2.91万亿元之间。同年全国名义GDP增加了约5.6万亿元。也就是说，城投一年的利息，大约相当于全国当年新增GDP的一半。
拐点出现在2022年。在那之前，每个省的土地出让收入都还足以支付专项债和城投债务的利息；从2022年开始，土地财政断裂，一些省份出现了缺口。从全国看，土地出让收入中要拿去付息的部分，2022年还在四成到六成之间，2023年已升到六成到七成多。各省卖地的钱，越来越多地流向了利息。
判词：庞氏不在总账上，在分账上。全国平均数还好看，城投和地方的账上，借新还旧已是常态。
破案：四种反驳，逐一回应
我的论证摆完了，现在把可能的反驳也摆出来。
反驳一：全国g仍然高于r，说庞氏是危言耸听。
全国总账确实还没越界，这一点必须承认。但明斯基的判据本来就是针对单个债务人的：一个人收入付不起利息，靠借新还旧，就是庞氏单位，不管全国平均数多好看。何况总账上的余量不到一个百分点，还是靠金融抑制压出来的。
反驳二：12万亿元化债已经化解了风险。
2024年底启动的化债，把高息的城投债置换成低息的地方政府债，确实降低了利息负担。但置换不是偿还。它把城投的分账并进了政府的总账，把隐性债务变成了显性债务。这正好解释了为什么政府债券余额的增速是GDP的两倍多。庞氏没有消失，只是换了户头。
反驳三：今年名义增速回升到5.9%，说明刺激见效了。
今年二季度名义GDP增长5.9%，GDP平减指数结束了连续12个季度的负增长，这是事实。但拉动它的主要是国际油价和出口暴增，不是内需。食品价格仍在下跌，居民仍在提前还贷。油价一回落，这层“通胀”就会褪去。
反驳四：中国储蓄率高、资产多，不会出事。
这一点我同意，而且这正是中国不会出现雷曼式崩盘的原因：债务以人民币计价，由国内银行持有，资本项目又关着。但“不会爆炸”不等于“没有问题”。它的代价是慢性的：低利率，低增长，储户补贴债务人，用时间换空间。日本走过这条路，代价是失去的二三十年。
判词：凯恩斯能买来需求，买不来未来
三组数字放在一起，就是一条完整的证据链：
1. 效率曲线：每一元新增货币撬动的GDP，从七毛多跌到两毛，曲线还在变陡；
2. 总账：增长勉强跑赢利息，是靠压低利率、让储户补贴换来的；
3. 分账：四成以上的城投平台连六成利息都付不起，借新还旧已是常态。
刺激的边际产出正在耗尽，总量靠金融抑制维持，局部已是庞氏。这就是我所说的“凯恩斯主义的崩溃”。它不是一声巨响，而是一种失效：刺激越来越多，效果越来越少。
为什么会这样？回到开头那件人人都在做的事。老百姓提前还贷，企业不敢投资，不是因为没有钱，而是因为对未来没有把握。钱可以印，信心印不出来。
判词：凯恩斯能买来需求，买不来未来。当人们不再相信明天，印出来的钱只会躺在今天。
我常说，经济不是被过去推着走的，而是被未来拉着走的；信用决定信心，信心决定未来。第三阶段走到尽头，出路不在更大的刺激，而在第四阶段：从“花钱”转向“立信”。保护产权，善待民营企业，改革地方财政，让价格和利率回到市场。只有人们重新相信未来，那一池静水才会重新流动起来。
对普通人意味着什么
最后，说几句对普通人的提醒。
第一，低利率可能会是长期现象。存款利息难有起色，靠存款吃利息的日子越来越难。这不是暂时的，而是金融抑制的一部分。
第二，不要指望一轮大刺激带来资产普涨。刺激的效率已经很低，过去那种“一放水、房价股价全涨”的剧本，很难重演。
第三，提前还贷本身没有错，但要量力而行，留足应急的现金。在不确定的年代，手里有流动性，比多省一点利息更重要。
第四，关注地方财政的变化。城投和地方财政的压力，最终会以各种方式传导到个人身上：公共服务、公务员待遇、企业被拖欠的账款。
（特别声明：以上是笔者个人看法，不构成投资建议。）
留给下一篇的问题
写到这里，又有一个问题浮现出来。刺激的效率已经这么低，为什么还要一轮接一轮地刺激？中国经济又是靠什么撑到今天的？
其实，今天的中国经济并不只有一副面孔。工厂里，企业在市场上拼订单；政府那边，专项债在一笔笔发行；银行柜台前，换汇有额度，存款利息只有一个多点。市场、刺激、管制，三副面孔叠在一起。它们各占多大分量，又是怎样相互牵制的？我们下一篇《一张权重表，看懂中国经济的三副面孔》再谈。
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