为什么美国的泡沫会破，却不会烂？——美国经济的成色之三

作者：赵晓

立案

先讲两场泡沫。

第一场在日本。1989年最后一个交易日，日经指数收于38915点，创下历史最高纪录。此后泡沫破裂，股价、地价一路下跌。日经指数重新回到这个高点，是在2024年2月，中间隔了整整三十四年。

第二场在美国。2000年3月，纳斯达克指数登顶，此后两年半跌去近八成。亚马逊的股价跌去九成以上，无数网络公司倒闭。纳斯达克重新回到2000年的高点，用了十五年。

两场泡沫，破得一样惨，后来的命运却截然不同。日本经济在泡沫破裂后陷入了“失去的二十年”，乃至更久。美国则不同：2000年泡沫破裂前后，恰恰是美国劳动生产率增长最快的十年之一；谷歌诞生于1998年，亚马逊在废墟里活了下来，后来成了世界上最有价值的公司之一。

这一系列的第一篇，我在结尾写了一句判词：“美国的泡沫会破，但美国不会因此而烂。”第二篇也说，美国这一轮AI投资的赌注主要由私人资本承担，市场每天都在给它定价。这一篇要把这句话拆开来看：破和烂，究竟有什么区别？美国凭什么能“破而不烂”？这种能力今天还在吗？

一、什么叫“烂”

先说日本，因为烂的样子，在日本看得最清楚。

泡沫破裂后，日本的银行手里压着大量坏账。按理说，借款企业还不上钱，银行就应该承认损失、处置抵押品，让这些企业破产重组。但日本的银行没有这样做。承认坏账，意味着银行自己的资本金不够，管理层要下台，监管者也要担责任。于是，银行选择了另一条路：继续给这些已经资不抵债的企业贷款，让它们用新借的钱偿还旧债的利息，账面上看起来一切正常。监管部门对此睁一只眼闭一只眼。

经济学家卡巴列罗（Ricardo Caballero）、星岳雄（Takeo Hoshi）和卡什亚普（Anil Kashyap）后来专门研究过这个现象，给这些靠银行输血维持的企业起了一个名字：僵尸企业。他们发现，1993年以前，这类企业在日本上市公司中的比例大约在5%到15%之间；1994年以后，每年都超过25%；到本世纪初，约有三成上市公司靠银行的“生命维持系统”活着。

僵尸企业的危害，不在于它们自己半死不活，而在于它们拖垮了健康的企业。它们不退出市场，就继续压低产品价格、占用劳动力和信贷；新的、更有效率的企业很难进入。研究发现，僵尸企业的比例越高的行业，健康企业的投资和就业增长越慢，而且受伤最重的，恰恰是那些增长最快的好企业。

这就是“烂”：损失没有被承认，死去的企业不被允许死去，资本和人才被冻结在没有前途的地方。泡沫破裂只是一次性的伤害，烂掉的经济却会让伤口长期不愈合。

判词：泡沫破了，是市场在承认错误；泡沫烂了，是社会在掩盖错误。前者痛一阵子，后者痛一辈子。

二、美国的三把刀

美国为什么能“破而不烂”？我认为靠的是三把刀。

第一把刀是价格。在美国，资产价格基本由市场决定，而且跌得很快。一家公司的经营出了问题，它的股价会跌，债券价格会跌，信用违约互换的保费会涨，评级机构会降级。这些价格信号几乎是实时的，很难被长期掩盖。哈耶克（Friedrich Hayek）说过，价格的本质是信息，它把分散在无数人头脑中的知识汇总成一个数字。一个允许价格下跌的市场，才是一个能够说真话的市场。这一系列前两篇提到的甲骨文，就是一个现成的例子：它的股价今年一度下跌超过25%，评级被降到离垃圾级只差一档，信用违约互换保费创下纪录。没有人能用行政命令让这些数字好看起来。

第二把刀是破产。很多中国读者对破产有一种本能的恐惧，觉得破产就是失败、就是毁灭。但在美国，破产制度的核心逻辑不是毁灭，而是重组。《破产法》第11章允许陷入困境的企业在法院保护下重组债务、出售资产、更换管理层，工厂、设备、专利和员工往往被保留下来，只是换了主人。2001年，世通公司（WorldCom）因财务造假破产，它铺设的大量光纤网络被以极低的价格出售给新的所有者，后来成了支撑互联网的基础设施。2009年，通用汽车申请破产，经过重组后重新上市，今天依然是美国最大的汽车制造商之一。

有一个数据很能说明问题。按标普全球市场情报的统计，2026年上半年，美国较大型企业的破产申请达372起，是2010年以来的最高水平。同一时期，美国股市不断创出新高。繁荣和破产同时创纪录，这看起来矛盾，其实正是一个健康经济的新陈代谢：资本在不断从失败者手里流向成功者手里。

判词：破产不是资产的死亡，而是资产的搬家：从不会用的人手里，搬到会用的人手里。

第三把刀是更替。1955年《财富》杂志首次评选美国500强企业。到2018年，当年的500家企业中，只有53家仍然留在榜上，不到11%。咨询公司Innosight的研究发现，1965年标普500成分股在指数中平均停留33年，1990年缩短到20年，预计到2026年将缩短到14年左右。今天美国市值最高的那些公司，辉达、微软、苹果、谷歌、亚马逊、Meta，在1980年要么还没有诞生，要么还是不起眼的小公司。

熊彼特（Joseph Schumpeter）把这个过程称为“创造性破坏”。旧企业不退出，新企业就没有空间；旧的不死，新的不生。美国经济的活力，很大程度上就来自这种残酷的更替。

三、2008年：一次压力测试

有人会说，2000年的网络泡沫主要是股权泡沫，烧的是股东的钱，美国当然容易消化。那么债务泡沫呢？2008年的金融危机，正是一场以银行和房贷为核心的债务危机，性质上和日本1990年最接近。

美国的处理方式和日本截然不同。危机爆发后，美国政府确实动用了巨额公共资金救助银行，这一点后面还要说到。但救助的同时，有两个关键动作。一是逼银行认账：2009年5月，监管部门对19家最大的银行进行压力测试，公开结果，要求资本不足的银行限期补充资本，不允许银行像日本那样靠拖延掩盖坏账。二是允许大量机构倒下：雷曼兄弟破产，数百家中小银行被关闭或并购，通用汽车和克莱斯勒走完了破产重组程序。

结果是，美国银行体系在几年之内基本恢复了健康，而日本花了十年以上。同样是债务危机，美国选择了先认账、再输血，日本选择了不认账、只输血。

四、刀从哪里来

这三把刀不是凭空长出来的。价格能够自由下跌，是因为美国没有一个可以随时干预市场的全能政府；破产能够顺利进行，是因为有独立的法院和清晰的产权；更替能够持续发生，是因为准入是开放的，任何人都可以创办企业去挑战巨头，而资本分散在千千万万个投资者手中，不由少数机构说了算。

更深一层，是一种文化。硅谷流行一句话：“快速失败。”在美国，一个创业失败的人，往往可以再借到钱、再创业；破产不是道德污点，而是一段经历。

这让我想起《箴言》里的一句话：“遮掩自己罪过的，必不亨通；承认离弃罪过的，必蒙怜恤。”（《箴言》28：13）个人如此，制度也是如此。人都会错，但一个能够公开承认错误、让犯错者承担后果的制度，才能从错误中恢复；一个习惯于遮掩错误的制度，错误会在暗处不断累积，直到无法收拾。

判词：一个制度的成色，不看它会不会犯错，而看它肯不肯认错。

这也正是我在凯恩斯系列中反复讨论的问题。匈牙利经济学家科尔奈（János Kornai）把计划经济的病根归结为“软预算约束”：企业亏损了，总有上级来兜底，于是没有企业真正害怕失败。当一个经济体以凯恩斯式的大规模投资为主体，同时叠加外汇管制、金融抑制这样的统制经济手段，价格这把刀就被收进了鞘里：利率不能真实反映风险，汇率不能真实反映供求，地方融资平台的债务可以一再展期。恒大从2021年开始违约，直到2024年1月才被香港法院下令清盘，而大量类似的企业仍在“活着”。这和日本当年的僵尸企业，在机制上何其相似。

五、为对方辩护：美国的刀钝了吗？

写到这里，我必须把自己的论证拆开来看。因为如果只讲美国的优点，这篇文章就成了颂歌，而不是分析。美国的三把刀，这些年确实在变钝。

第一，救助越来越成为惯例。2008年的大救助开了一个先例：大到不能倒的机构，最终会被政府救起来。2020年疫情期间，美联储第一次直接购买公司债券。2023年硅谷银行倒闭时，监管部门宣布为全部存款兜底，包括远超保险上限的大额存款。每一次救助都有当时的理由，但累积起来，市场形成了一个预期：真到了危急关头，政府和央行会出手。这种预期本身，就在削弱价格这把刀。前两篇讨论的41倍估值和AI投资热，背后多少都有这种“有人兜底”的心理。

第二，政府开始当股东。2025年，美国政府取得了英特尔约10%的股份。按卡托研究所的统计，美国三个联邦机构已经达成了31笔政府入股交易，涉及钢铁、关键矿产、半导体、核能、火箭发动机和量子计算等领域。政府保证以远高于市场的价格收购某家稀土公司的产品，用“黄金股”阻止美国钢铁关闭一家工厂。卡托研究所批评说，这些交易法律依据模糊，存在裙带和资本错配的风险。这些做法，正是我批评中国经济时所说的统制经济元素。当政府既是裁判又是股东，它就很难再让自己持股的企业破产。

第三，央行独立性承受压力。总统一再公开要求美联储降息，甚至试图解除一位美联储理事的职务，好在被最高法院阻止。

这三条都是真实的。所以，我不会说美国的制度完好无损。

但也要看到另一面。今年9月16日，在通胀持续高于目标的情况下，美联储在新任主席沃什（Kevin Warsh）主持下加息0.25个百分点，这是2023年以来的第一次加息，而这恰恰发生在总统公开要求降息到1%以下的时候。破产数量创下十几年新高，说明市场的清算机制仍在运转。甲骨文的债券在跌，没有人去托市。刀是钝了一些，但还在切。

还要看到更大的一面：纠错不只发生在市场里，也发生在政治里。川普的横空出世，本身就是美国体制面对问题、试图解决问题的一种尝试。制造业空心化、边境失控、财政赤字、对华贸易失衡、华盛顿精英与普通民众的脱节，这些问题积累了几十年，建制派长期视而不见，或者只是说说而已。选民用选票把一个完全不按常理出牌的局外人送进白宫，这本身就是一次政治上的“创造性破坏”：旧的共识被宣告破产，被回避多年的问题被重新摆上桌面。你可以大骂川普，或者不同意他的许多药方，但很难否认，是他逼着整个美国去直面这些问题。

有意思的是，前面说的刀钝的三条，有两条恰恰来自这一届政府自己。这说明纠错的人及过程本身也会带来新的问题。但美国体制的可贵之处正在于，纠错者自己也要接受纠错：法院可以阻止总统解除美联储理事的职务，智库和媒体可以公开批评政府入股，美联储可以在总统要求降息时加息，选民每两年还要再投一次票。在这地，没有哪个人、哪个机构可以免于被纠正。这才是美国能够直面问题、实事求是、自我纠错的真正根源。

判词：刀钝了，还可以磨；刀一旦收进鞘里，就再也切不动腐肉了。美国的危险不在于犯错，而在于有一天它也开始害怕认错。

结案

回到开头的问题：为什么美国的泡沫会破，却不会烂？

我的回答是：因为美国有一套让损失能够被及时承认的制度。价格让错误暴露，破产让资产转手，更替让新人上场。泡沫破裂的那一刻，是痛苦的；但痛苦之后，资本会流向新的地方，经济会重新开始生长。这不是因为美国人更聪明、更不会犯错，恰恰相反，美国人犯错犯得又多又快，只是他们的制度允许失败，也要求失败者付出代价。

我在大国博弈篇里说，时间站在有未来的一方。现在可以把这句话从另一面说得更准确一点：未来不属于不犯错的一方，而属于能够认错、能够纠错的一方。一个经济体的长期竞争力，归根结底取决于它消化失败的能力。

但这种能力不是天生的，也不是永久的。它是一种制度资本，需要维护，也会被侵蚀。救助的惯例、政府持股的扩张、对央行的政治压力，都在一点一点地削弱它。好在美国的纠错不止于市场，也延伸到政治：问题被选票摆上桌面，权力又被法院、国会、央行和下一次选举所制衡。只要纠错者自己也在被纠错，这种侵蚀就是可以逆转的。

而美国有一个机构，从制度上就不会破产，也不必认账，那就是联邦政府自己。四十万亿美元的国债，每年两万亿美元的赤字，突破一万亿美元的利息支出，这些损失和风险，没有哪个法院可以裁定重组，也没有哪家评级机构的降级能够逼它立刻改正。在美国，最大的“软预算约束”不在企业，而在华盛顿。

这就是下一篇要讨论的问题：美国的软肋。

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